【资讯】蓄势再发积极进取

蓄势再发 积极进取

一边是经济数据疲弱，一边是改革持续深化，近期市场在纠结中不断震荡走高。　　对于后市走势，有券商研究认为——

对于未来市场，继续转变防守思维，积极进取，主要的判断逻辑：1)周期角度，2012年开始的类滞胀过程即将结束，这是市场走出盘局的基本背景；2)资金价格，尤其是银行信贷价格的下降将是市场“二次回升”最显著的催化剂，短期银行“惜贷”再次确认货币需求下行，利率中枢将继续下行；3)之前市场普遍担忧地产市场调整的巨大冲击，目前行业环境持续好转，销售降幅持续三个月收窄，悲观预期改善。　　即将进入金九银十，我们没必要对经济数据过度担忧，市场机会依然精彩，未到撤退时。价值和成长有望迎来共舞的契机，建议增加对绿色发展产业链(节能环保及新能源例如核电、风电、光热发电)及消费电子产业链的超配，依然维持对稀土、新材料、设备类及化工类细分品种、新能源汽车产业链以及医药生物的超配。　　对于未来市场，我们认为应该转变防守思维，积极进取。　　1、“类滞胀”周期进入尾声　　2012年开始经济呈现一轮类滞胀过程，其中2012年下半年开始扩张，2013年三季度出现拐点，2014年下半年这一周期逐渐进入尾声，股票市场受益于这种新环境。　　2013年三季度开始的经济趋势下行已经接近尾声。自去年8、9月份开始，经济出现新一轮走弱过程，首先是资金的再次紧张，其次反映在各类产业上，均出现走弱或加速走弱特征，一直延续至今年上半年，尤其以房地产市场和工业的走弱最为明显。其中工业反映在工业增加值再次回落至2012年下半年增速，工业价格出现环比的逐月回落；房地产市场则先后出现销量、在建以及新开工的下滑。而6、7月份各项指标出现企稳迹象，表明2013年三季度以来的这一轮经济下行趋势逐渐接近尾声。　　经济进入底部波动阶段，趋势下行风险降低。6、7月份经济初步企稳，但8月以来经济再次出现趋弱迹象，汇丰PMI从7月的51.7回落至50.3，较低的货币数据也显示经济并没有持续的回升动力，主要因为地产产业链对经济的负面拉动效应。我们判断未来经济将维持平稳，大幅趋势下行的风险不大，主要的判断依据：1)出口继续改善，外需企稳；2)经济结构中的第三产业、服务业占比提升，并且消费相关产业发展速度较快；3)工业品价格走势分化，有色、化工表现相对较好，表现较弱的行业主要集中在地产产业链，如钢铁、建材、能源等；4)整体投资增速相对稳定，政府通过棚户区改造、加快基建投资等方式对冲地产投资下行风险。虽然仍可能会出现数据上的小幅下行，但这种变化已在市场预期之内，经济大幅下行风险不大。　　“类滞胀”过程接近尾声。我们把2012年开始的经济表现总结为“类滞胀”特征，出现这种现象的主要原因在于政府对经济的干预——“稳增长”行为引发的地方政府大规模投资，以及表外融资的大规模发展。2012年开始的货币变化推高了资产价格，从而导致房地产市场的“泡沫化”发展。而企业部门投资需求下行，但房地产部门保持旺盛，中上游部门并没有发生显著地变化，工业增加值增速尽管有所抬升，但力度极弱。这轮扩张过程在2013年三季度达到景气高点后开始下行，今年一季度为下滑最快时期。首先结束了“胀”的压力，市场以及政策层面对通胀问题的担忧基本消失，甚至开始转向担忧通缩。尤其是2012年货币变化影响最大的家庭部门相关的房地产市场，其价格出现确定性下行，类滞胀中“胀”的部分，基本可以盖棺定论。其次，二季度以及三季度将是结束“滞”的担忧期。一、二季度市场的担忧转向增长回落，担心是一轮趋势性下行的开始，这种担忧实质上是对“滞”的担忧。目前出现的企稳信息——企业信贷增速出现底部，并有上行迹象，意味着趋势性下滑的担忧正在被证伪，2012年开始的“类滞胀”过程有望在今年画上句号，随后开启新阶段。　　类滞胀结束有助A股市场呈现更多的机会。类滞胀过程的结束意味着对A股市场有两个极其积极的影响，首先，“胀”的结束意味着货币环境的趋势好转，意味着风险偏好的提高，这些变化反映在今年的成长性公司以及各类主题机会上。其次，“滞”的结束意味着业绩底部即将出现，尽管向上弹性有限，但至少不会再度恶化，市场将有扎实的基础。因此，类滞胀的结束将是A股市场走出盘局的关键背景。　　2、利率中枢将再下一城，市场走出盘局　　继续看好资金价格的下降，近期发生的银行“惜贷”现象再次确认货币需求下行，利率中枢将继续下行。资金价格下降对经济的边际托底作用将呈现，同时货币政策会继续发力，目前债券市场发行利率已接近去年8月，未来有望进一步下行。　　货币需求仍在收缩。今年前5个月货币供给量指标，M2、信贷、外汇占款增量都相对较低，但资金价格持续改善，核心在于货币需求降低。6月份经济数据和货币数据都比较好，市场曾一度担忧信用扩张，流动性被动收紧，但7月份货币数据再次大幅下行，验证货币需求并未有效回升，6、7两月合计新增信贷相对偏低。8月份的中观数据如发电量、货运量以及上游工业品价格再次走弱，显示经济难以持续回升，货币需求持续较低。从货币需求的细分构成来看，只有基建投资需求由于“稳增长”目的在继续扩张，其他经济部分都进入收缩区间。制造业投资需求低迷，地产投资下行，居民部门购房产生的信贷需求同样在下降，而基建投资需求扩张幅度有限，难以支撑货币需求回升。　　不必担忧“惜贷”风险，更应重视利率下行带来的经济托底效应。近期小规模的信用风险事件频发，银行担忧风险出现“停贷”现象，而“停贷”又导致了信贷低增长，市场担忧情绪增加。我们认为不必过度担忧这种风险，在经济上行期“停贷”对经济的不利影响较大，但在经济需求本身低迷时期“停贷”造成的信用低增长对经济不构成限制，资金价格也并未因为货币低增长而再次上行。所以不必担忧“停贷”抑制需求，惜贷是货币需求下降的又一确认，资金价格下降对经济的边际托底作用将呈现。　　利率中枢将“再下一城”，推动市场走出盘局。 各类利率水平中枢仍然偏高，未来有进一步下行的空间。二季度银行加权贷款利率7.26%，明显高于去年三季度7.16%左右的利率中枢，未来实体经济融资成本仍然存在较大改善空间。债券一级市场发行利率，短融、中票、企业债等一级市场发行利率持续下行，基本回到去年8月份利率上行的起点。仅银行债发行利率改善速度较慢，银行债反映了稳增长基建投资需求资金，所以改善幅度较小在预期内。短融、中票、企业债基本综合反映了企业以及地方政府的融资需求，发行利率回落体现这些部门资金需求降低，整体经济的资金价格正在下行过程中，未来仍然有继续下行空间。货币市场利率价格变化相对滞后，6月以来有所反复，未来继续下降也是大概率事件。　　未来银行信贷价格回落将对经济和市场产生重要的积极影响。从影响市场和经济的角度，对市场的影响有三个阶段，第一个阶段是出现整体资金面拐点，即停涨，短期利率出现下行，市场担忧长期利率不会下行，这大致是1月份的情形，市场成长股反映这种变化；第二个阶段是债券市场长期利率出现回落，反映对中期通胀的预期，伴随着对经济的极度担忧，大致是4月份，股票市场下行反映这种担忧。这两个阶段对市场影响较大，但对经济影响有限。其中债券市场发行利率下行有环比拉动作用，但由于总量有限，且是直接融资，作用不必过高估计；第三阶段可能是银行信贷利率的下行，作为直接融资渠道的价格变化将会对经济产生重要影响，股票市场会积极反映这种变化，这是未来几个月股票市场走出盘局的关键催化剂。　　3、地产销量降幅收窄，悲观预期改善　　30个大中城市地产销量同比降幅连续三个月收窄，旺季地产销量增速有望继续回升。同时按揭利率小幅松动，开发商推盘量增加，以及上海周边城市的市场信心开始恢复，地产销售的外部环境持续小幅好转，市场对于地产极其悲观的预期在逐渐改善。　　房地产市场调整成为市场担忧的最核心因素。由于地产投资是拉动经济下行的主要力量，且8月中观数据显示地产产业链再次出现走弱迹象。作为地产投资增速的先行指标，地产销量的变化成为市场关注的焦点。　　30个大中城市商品房销量降幅连续三个月收窄，旺季销量有望继续回升。截至8月24日的30个大中城市商品房成交套数同比来看，8月份地产销量同比降幅为-11%，从6月份以来地产销量降幅连续3个月收窄，一二三线城市销量降幅均有收窄。伴随着未来按揭利率进一步放松以及地产价格下行，进入9月后“金九银十”的地产推盘量将增加，地产旺季销量有望继续回升。　　地产销售环境持续小幅改善。虽然销量尚未明显回升，地产销售的基本面仍在持续小幅改善，主要在几方面：第一，房贷按揭利率小幅下调，未来按揭利率有望进一步松动。统计数据显示，在统计的北京28家银行中有6家银行8月份不同程度地下调了首套房贷款利率，其中民生银行由此前的停贷转为首套房基准利率放贷。上海地区按揭利率除农行从8月1日开始执行95折利率以外其他银行没有明显松动，还维持观望状态，但表明会考虑在年内松动按揭利率，时间可能在10-11月；第二，接近“金九银十”旺季，开发商推盘量增加。8月下旬上海推盘量已经开始回升，上周末推盘11个，而此前的一段时间内每周推盘在4-8个左右。9-10月开发商将集中推盘，导致局部竞争压力加大，成交量可能会迎来高峰 ；第三，限购放松，市场信心逐渐回升。上海周边城市包括杭州、苏州等城市7月之后成交量开始回升。　　房地产是决定A股中短期方向的关键要素。房地产市场的变化是短周期和中周期交叉的核心因素，市场争论多年的房地产市场是否存在巨大风险即将水落石出，并决定A股市场的中短期方向。我们认为这一轮房地产市场调整并非是日本上世纪90年的“崩盘式”调整，不会对经济形成巨大打击，更类似于日本在1974年的短期调整。　　当前的市场环境为经济缓慢下行，流动性暂时变化不大，市场机会主要来自政策的积极变化，即主题性机会。　　1、主题机会仍将持续　　市场整体继续回暖，主题投资延续2013年以来的投资逻辑不变，在经济转型和宽货币环境下，新兴融合类主题将获得投资者持续青睐。特别是在产能过剩、经济结构转型大背景下，传统大市值板块吸引力有限情况下，主题投资的市场风格依然延续，建议积极寻找主题性投资机会。短中期继续推荐国企改革、军工改革、3D打印、苹果产业链、新材料、智能制造、移动支付、绿色照明及互联网跨界融合等投资机会。　　改革方面：国企改革等主题机会持续。十八届三中全会为各项改革定调后，从基础性社会制度改革到市场化主体改革，新一届政府的改革路线图日益清晰。国企改革先行、医疗改革、户籍改革、土地流转改革等全面推进，目前进入各项改革的具体落实阶段和配套改革细则的兑现阶段。如央企、军工改革有望实现突破。央企改革方面，媒体报道国资委有望在近期发布国有企业改革的三类框架型指导意见，即混合所有制改革指导意见、组建国有资产投资公司指导意见、董事会三项职权改革指导意见，并且指导意见将给出具体范围、原则和操作方式；军工科研院所改革方面，据军事科学院权威人士透露，军工科研院所改制细则将于10月出炉，之后将进行分类改革和试点，中航工业集团与中国兵器集团有望成为军工改革试点公司。　　估值提升和产业整合后的业绩增长两大投资逻辑不变，看好央企改革中，大集团、科研实力强的公司，地方国企改革方面看好上海、广东、重庆、安徽等国企资产优良、改革进度快的国企上市公司，军工方面看好航天科工 、航天科技 、兵器集团、兵装集团及军民融合类民营上市公司。　　新兴融合方面：估值和业绩双击，新能源汽车、3D打印、苹果、新材料等魅力依旧。新兴融合类主题投资方面我们倾向认为，随着中国经济的转型发展和科技研发投资加快，叠加高净值人群的增加，对预期性消费支出的增加，显著提高了新兴产业的发展速度。因此，诸如绿色照明、在线教育、在线旅游 、新能源汽车、蓝宝石等当前市场主题投资处于估值与业绩双击的临界阶段。一方面，经济结构转型，新兴产业发展机会增多，新兴产业类股票估值提高；另一方面，一些公司的收入、利润步入增长期或进入高增长临界期，将支撑股价继续上扬。　　2、市场风格及行业表现：股债均有机会，价值与成长共舞　　大类资产方面：股票和债券均有一定的机会。7、8月份经济淡季，数据低于预期，但是政策托底意图十分明确。近期国务院会议继续强调定向调控以及央行 200亿支农再贷款，且随着经济旺季的到来，经济失速回落的概率不大，股票市场和债券市场仍有一定的机会。　　股票市场风格层面我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。从目前的背景下我们认为价值和成长将迎来共舞的契机，比较看好中盘、小盘机会以及消费品中的医药、电子以及服务业中的绿色发展产业链等。　　3、行业超配筛选：关注绿色发展、消费电子产业链　　7月份价值股表现优异，8月份成长股迎头赶上，虽然7、8月份经济处于淡季，经济数据大多低于预期，但是市场走势较好。我们坚持的逻辑依然是系统性风险降低(经济不会失速)+流动性拐点(资金利率逐渐宽松)，即将进入金九银十，我们没必要对经济数据过度担忧，市场机会依然精彩，未到撤退时。关于后续市场风格，我们认为价值和成长有望迎来共舞的契机，建议在此前行业配置基础上增加对绿色发展产业链(节能环保及新能源例如核电、风电、光热发电)及消费电子产业链的超配，依然维持对稀土、新材料、设备类及化工类细分品种、新能源汽车产业链以及医药生物的超配。　　超配：增加对绿色发展产业链和消费电子产业链的超配。由于货币层面维持宽松格局维持，经济进入金九银十后失速下滑的担忧缓解，在此背景下市场风格将偏大盘蓝筹，建议超配：有色金属中的小金属及新材料；化工细分品种例如化肥农药、环氧乙烷、环氧丙烷、TDI、有机硅等价格上涨品种；设备类的交运设备、铁路设备、油气设备及电气设备等；新能源汽车产业链；消费品领域超配医药生物。由于政策对节能环保行业的呵护以及行业景气度持续，增加对绿色发展产业链的超配；消费电子逐渐迎来旺季，且有一大波的新产品，例如IPHONE6、IWATCH等将面世，也予超配。　　标配：金融地产等。由于流动性和政策拐点仍在延续，对于大金融类包括银行、非银以及房地产维持标配评级，仍将取得不错的收益。其他品种中，农林牧渔中标配畜禽类及相关的饲料及动保子行业。此外，标配建筑建材、钢铁、电子、国防军工及通信等。　　低配：日常消费品。日常消费品实际上年初以来表现就很弱，核心逻辑在于消费品价格增速回落，通胀预期逐渐变化，难以有提价能力；房地产下游相关行业，如装修装饰、家具、电梯，甚至汽车、家电等行业由于2013年四季度以来房地产景气的下滑，特别是房地产销售出现了一定程度的回落，由于其滞后影响下游相关品种尚未到拐点。细分子行业中，建议低配食品饮料、家电、建筑装饰、家具等。

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